永崋证券中金：黄金短期配置价值相对其他非现金资产占优

专题：外部冲击与内部驱动交织四月下旬决断市场方向

　　来源：中金点睛

　　文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿

　　Abstract

　　摘要

　　未来数月全球主要经济体通胀或明显冲高，增长面临下行风险，全球资产可能迎接新挑战。与2022年俄乌冲突时相比，当前全球供应链压力更小、经济需求更弱、通胀绝对水平更低，因此我们预测本轮滞胀冲击主要体现为暂时性扰动，通胀高点明显低于2022年水平，全球资产表现不会像2022年那么糟糕。按照石油期货远期合约推算，本轮美国通胀高点将出现在6月前后，接近4%。我们预测美国通胀下半年重新回落，叠加增长压力与金融风险，美联储下半年仍可能继续降息，中期来看美联储宽松交易有望回归，对股债金等资产表现提供新支撑，我们尤其看好中国股票中长期表现。短期（未来1-2个月）市场面临三重不确定性，建议维持一定现金仓位。从胜率视角来看，黄金短期配置价值相对其他非现金资产占优。

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　　正文

　　主要经济体未来数月通胀可能明显冲高，全球资产或迎滞胀挑战。

　　中金大类资产团队去年展望2026年，与市场共识的一个关键观点分歧是我们对美国通胀预测较市场更高。我们预测2026年上半年美国通胀明显上行，导致美联储降息预期阶段性降温，可能对黄金股票债券等资产形成阶段性压力（《拐点将至：美国通胀的市场启示》，发布于2025/8/7；《重估美国通胀风险与市场影响》，发布于2026/1/12）。

　　伊朗局势升温后，通胀路径与市场运行方向虽与此前推演接近，但幅度超出我们预期。往前看，我们预测美国通胀将在未来数月大幅跳涨，最快在本周兑现。

　　图表1：美国通胀或在未来数月大幅上行，但下半年可能重新回落

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　通胀上行的主要动力来自三个方面：

　　一是伊朗冲突导致3月份能源价格超季节性上涨，直接推升3月美国能源和交通服务CPI分项，并将间接传导至核心商品和食品分项。

　　图表2：3月全美汽油价格明显超季节性上行

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　二是房租样本轮换的补偿效应。2025年10-11月美国政府停摆，导致10月份房租CPI环比涨幅被记为0。经过6个月后，房租样本再度轮换至去年10月份的样本，样本轮换的补偿效应将导致4月份房租CPI（占比约34%）环比涨幅翻倍，推升当月通胀读数。

　　图表3：房租样本轮换补偿将推升4月通胀读数

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　三是关税成本压力短期仍会继续向下游传导，推升核心商品价格。美国PPI贸易服务分项近期明显上涨，1月环比涨幅与疫情期间最高值2.2%持平。高频数据也显示二手车和新车价格可能走强，均会对核心商品通胀形成上行推力。

　　图表4：近期PPI贸易服务分项明显上涨

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　4月9日美国2月PCE环比可能已经偏高，4月10日（本周五）美国3月CPI将为伊朗局势升级后的市场行情提供关键线索。中金大类资产预测3月名义CPI环比增速约为90bp，同比从2.4%直接冲高到3.3%附近。市场一致预期比我们预测更为悲观，市场预期3月名义CPI环比上涨1.0%，同比升至3.4%。名义CPI上行主要反映油价冲击，而油价对核心CPI的传导效应较弱，且相对滞后，我们预测3月美国核心CPI环比接近30bp，与前月基本持平。

　　图表5：美国名义CPI环比贡献拆分及预测

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表6：美国核心CPI环比贡献拆分及预测

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　在通胀上行的同时，美国的增长也将迎来下行压力，让美国经济进入“暂时性滞胀”。2026年初，美国政府重启本应提振Q1经济增长，但随着商品消费快速下修、贸易逆差扩大，亚特兰大联储GDPNow模型对2026Q1美国经济增速预测值从2/20的3.1%大幅下修至最新的1.6%。往前看，通胀上行与地缘不确定性等因素交织，美国增长前景可能继续走弱。

　　图表7：GDPNow持续下修对于美国2026Q1的GDP增速预测

　　资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部

　　在美国之外，欧洲、日本未来1-2个季度的通胀预测近期也明显走高，叠加增长偏弱，海外主要经济体滞胀风险同步上升。随着通胀上行压力增加，市场也大幅修正对海外央行的政策预期。期货市场隐含的美联储降息时点已推迟至2027年下半年，2026年甚至转为加息预期，欧央行与英格兰央行降息预期也逆转为加息预期。中国处于弱复苏阶段，供给充足，通胀的绝对水平较低，通胀上行幅度或低于欧美，严格意义上讲不会进入“滞胀”。但供给冲击或将会对增长与通胀造成一定影响，叠加“春节错位”导致的“开门红”效应退去，Q2经济增长可能放缓（《中国宏观热点速评：原油冲击对美国的影响或大于中国》）。

　　图表8：市场预期欧、美、日未来1-2个季度通胀增速大幅上行

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表9：市场预期2026年全球主要央行由降息逆转为加息

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　滞胀交易的范式改变：80年代后资产波动下降，黄金对冲通胀能力弱化。

　　回顾历史四次地缘冲突引发的美国经济滞胀时期，总体的规律是股票市场下跌、美元与商品走强。股票内部走势分化，石油与能源、食品、医药日化等板块相对占优，而汽车、耐用消费、金属制品、交运等板块往往承压。

　　图表10：历史四次美国滞胀期间的行业涨跌幅中位数排序

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表11：以80年代为分界线，滞胀期间的资产波动明显降低，黄金由涨转跌

　　注：柱状上下端表示事件区间内最大涨幅和最大回撤，标记点表示区间累计涨跌幅资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　但黄金的表现在1980年代前后出现了显著分化。上世纪70年代两次石油危机后的滞胀时期，由于主要经济体中央银行尚未建立政策信誉，短期通胀上涨会让长期通胀预期更高，黄金因其抗通胀属性而显著受益，价格中枢明显抬升。但进入1980年代后，沃尔克以激进紧缩压制高通胀，中央银行信誉逐步确立，通胀预期有效锚定，全球经济步入“大缓和”阶段。

　　无论是海湾战争还是俄乌冲突，尽管都曾阶段性推升油价，但并未带来长期滞胀压力，各类资产的波动幅度较80年代前明显下降。由于投资者预期央行会通过收紧货币政策压制通胀，短期通胀上行不再改变长期通胀预期，反而会形成短期政策收紧预期，因此黄金表现不再是单边受益，而是先跌后涨。伊朗局势升级后，各类资产表现符合80年代央行确立信誉后的市场运行规律。因此，预判本轮滞胀环境下的市场前景，关键在于预测未来通胀路径与央行政策应对。

　　本轮滞胀可能为“暂时性”冲击，美国通胀下半年或重新回落，叠加增长下行和金融市场风险，美联储下半年可能继续降息。

　　与俄乌冲突发生时的宏观与政策背景相比，当前全球供应链状况明显改善（《伊朗局势如何影响全球资产》）、经济需求相对更弱、通胀初始水平更低，我们预期美国CPI本轮高点可能明显低于2022年水平，资产表现不会像2022年那么糟糕。如果按照石油期货远期合约计价，本轮通胀高点将出现在6月前后，接近4%。极端情景下，如果油价冲高至140美元/桶，且维持此高位至年底，通胀高点约为4.5%。

　　图表12：全球供应链压力指数明显低于2022年初水平

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表13：美国通胀可能上半年上行，下半年下行，油价上涨的推升效果有限。即使油价升至140美元仍不足以令美国CPI 升破5%

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　如果伊朗局势不再明显恶化，对等关税退还、市场房租下行、经济和劳动力市场降温等因素或推动美国CPI在今年下半年重新回落，为美联储重启降息打开空间。

　　与2022年相比，虽然通胀上行压力相对下降，但是增长下行压力和衰退风险均有所上升，美联储降息的概率进一步增加。增长方面，2022年俄乌冲突后，美国滞胀最终未以衰退收场，原因在于财政扩张快，失业率低，居民部门超额储蓄高。但当下美国经济增长相对更弱，财政扩张力度更小，衰退风险相对更高。如果美联储明显增大宽松力度，经济可以避免衰退风险兑现，衰退交易则会演化为宽松交易。金融风险方面，当前美股尤其是AI板块股票估值偏高，可能与私募信贷形成风险共振（《油价冲击会导致央行加息潮吗？》）。金融市场脆弱性明显上行，进一步提高美联储转向宽松的概率。

　　图表14：2022年美国财政脉冲上行，2026年转为下行

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表15：美国居民超额储蓄相比2022年也明显下降

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　结合我们对于新美联储主席沃什政策框架的理解，未来美联储的货币政策范式可能由后验的“数据依赖”（data dependent）转向“前瞻判断”（forward looking），也增加降息可能性。在《“沃什冲击”如何改变全球市场？》中，我们判断沃什不愿QE或扩表，但短期也难以缩表。一个更可能的路径是美联储增加降息幅度并放松金融监管，财政部配合增发短债，形成新的财政货币协同机制。综上所述，尽管期货市场（与市场共识）近期已不再预测美联储今年降息，甚至计入加息可能性，我们仍然预测美联储政策2026H1放缓降息、2026H2重新加速降息。

　　图表16：期货市场近期计入美联储2026年不再降息、甚至转为加息的可能

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　中期等待宽松交易回归，短期以胜率思维应对不确定性。

　　中期来看（今年下半年），由于我们预测美联储下半年重启降息，因此对非现金资产保持乐观，预期中美股票与黄金重回上行通道。地缘变局让大国产业链优势更为突出，叠加中国在AI与绿色转型等行业的领先地位，我们尤其看好中国股票的长期表现。

　　短期（未来1-2个月）市场则面临三重不确定性：

　　其一，伊朗局势演进仍然充满变数，升级与降级的可能性都存在。

　　其二，未来几个月海外通胀可能大幅冲高，市场既有可能在滞胀担忧影响下继续回调，也可能已对高通胀预期比较充分（如当前市场预期3月份美国名义通胀环比1%，比我们预测的更为悲观），目前难以确定。

　　其三，5月份若新美联储主席如期上任，尽管我们预期沃什或会偏向鸽派，但新主席沟通风格改变，市场也存在误判方向与过度反应风险。

　　因此，短期我们认为现金仍具备配置价值，非现金资产的绝对回报不确定性偏高，只能从胜率视角评估相对配置价值。未来市场大致可归纳为三条演绎路径：

　　情景1下，若冲突通过第三方斡旋逐步降温，霍尔木兹海峡运输恢复正常，对应的是“Risk-on+流动性交易”；

　　情景2下，若美伊继续交火、伊朗对海峡和中东地区实施有限打击，但石油运输与供给仅部分受扰，则对应“滞胀交易”；

　　情景3下，若美国直接卷入更大范围冲突、海峡关闭、全球能源供给受到更强冲击，则市场将转向“衰退交易”。

　　图表17：三种潜在情景下的交易主线与资产表现

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　黄金在情景1与情景3都可以上涨，情景2先跌后涨。美债在情景1与情景3上涨，情景2下跌。中美股票在情景1上涨，其余情景下跌。从胜率看，黄金配置价值更高，股票相对靠后。

　　即使在极端情境下，若海外主要经济体经济陷入持续滞胀（情景2），根据俄乌冲突时的市场规律，通胀顶部也对应着黄金底部。若本轮通胀路径与我们的判断一致，黄金大概率最晚或在6-7月通胀高点确认上行拐点。若地缘风险缓和、美联储宽松预期升温或金融风险提前暴露，黄金上行拐点会更早确认。中金大类资产团队在过去3年坚定看好黄金，2025年末开始明确提示黄金调整风险（《黄金牛市还能走多远》，2025/12/26）。在黄金已经明显回调后，我们观点更加乐观，认为黄金已逐渐进入布局区。

　　图表18：俄乌冲突中，黄金价格先跌后涨